La Banque centrale européenne (BCE) a relevé ses taux d’intérêt pour la deuxième fois cette année (de 0,75 %). L’IPC de la zone euro était de 8,9% en juillet. Au cours de ce mois, la BCE a relevé ses taux de 0,5 % et créé un nouvel instrument de politique monétaire, le Transmission Protection Instrument (TPI), pour contrer le « risque de fragmentation » de la zone euro.
Les taux directeurs de la BCE sont le taux des opérations principales de refinancement, le taux de la facilité de prêt marginal et le taux de la facilité de dépôt. Ces taux étaient respectivement de 0,5 %, 0,75 % et 0 % après la première hausse des taux en juillet. Et maintenant, ils sont à 1,25 %, 1,5 % et 0,75 %.
Le bilan de la BCE était juste au-dessus de 8 800 milliards d’euros fin juin. Et, début juillet, il a légèrement diminué, s’établissant à 8 700 milliards d’euros le 9 septembre.
Depuis 2015, la BCE n’a à aucun moment réduit significativement son bilan. Et, depuis 2014, elle a maintenu des taux d’intérêt artificiellement bas, à 0 % (dans le cas du taux des opérations principales de refinancement), proches de 0 % (dans le cas du taux de la facilité de prêt marginal) et négatifs (dans le cas du taux de la facilité de dépôt).
Graphique 1 – Taux d’intérêt de la zone euro et bilan de la BCE (2012-2022)
Taux des opérations principales de refinancement (ligne rouge, axe de gauche) ; Taux de la facilité de prêt marginal (ligne verte, axe de gauche) ; taux de la facilité de dépôt (ligne jaune, axe de gauche) ; Bilan de la BCE (ligne violette, axe droit).
Source : St. Louis Fed.
Le PTI est un nouveau programme d’achat d’actifs, axé sur les obligations des membres les plus endettés de la zone euro. Comme l’a dûment noté Ryan McMaken, il s’agit essentiellement d’un nouveau type de QE. Pour acheter ces obligations, la BCE devra augmenter la base monétaire. Reste à savoir si l’augmentation de la base monétaire induite par ce programme s’accompagnera d’une augmentation significative de M1 et M2 (qui sont les agrégats monétaires qui influencent réellement les prix dans l’économie réelle).
Le QE, en lui-même, ne fait pas augmenter les prix dans l’économie réelle, mais il nuit à l’économie en générant des distorsions dans l’allocation des ressources, rendant l’économie plus fragile (plus dépendante de taux d’intérêt artificiellement bas) et sensible aux récessions. Ces distorsions entraînent un gaspillage des ressources dans des entreprises non rentables (telles que des entreprises zombies), empêchant la création d’entreprises durables et réduisant les salaires réels (puisque l’endettement augmente et que plus d’argent est dépensé en intérêts pour financer la dette, au lieu d’investir dans la productivité, ce qui aurait tendance à faire baisser les prix et à augmenter les salaires réels). De plus, le QE fait grimper artificiellement les prix des actifs financiers et immobiliers.
L’objectif du PTI est d’atténuer le « risque de fragmentation » de la zone euro. Par exemple, si les intérêts sur les obligations d’État à 10 ans de l’Italie (l’Italie a une dette de 150,8 % du PIB) devaient augmenter considérablement, cela augmenterait la probabilité de la sortie de l’Italie de la zone euro (retour à la livre et expansion de la masse monétaire pour financer la dette publique). C’est ce que l’on appelle le « risque de fragmentation ».
Le PTI est donc une forme de « contrôle de la courbe de rendement ». Bien sûr, ce n’est pas officiel, mais l’effet est similaire. La Banque du Japon (BoJ) effectue un « contrôle de la courbe des taux » depuis 2016 : la BoJ ne laisse pas les intérêts sur les obligations d’État à 10 ans du Japon dépasser 0,25 %. La BoJ achète ces obligations, augmentant leurs prix et, par conséquent, abaissant leurs taux d’intérêt. Et c’est précisément ce que la BCE entend faire.
Les taux d’intérêt sur les obligations d’État à 10 ans de la zone euro ont suivi une tendance à la hausse depuis le début de l’année. L’objectif de la PTI est de faire baisser les taux d’intérêt (principalement ceux des membres les plus endettés), si nécessaire.
Graphique 2 – Taux d’intérêt sur les obligations d’État à 10 ans de certains membres de la zone euro
Grèce (Bleu) ; Italie (Orange) ; Portugal (Gris) ; Allemagne (jaune) ; France (Vert) ; Pays-Bas (violet) ; Irlande (rose) ; Espagne (noir).
Source : Trading View.
Oui, le PTI a également certaines conditions d’éligibilité qui sont censées être respectées par les membres de la zone euro afin que la BCE puisse acheter leurs obligations dans le cadre de ce programme. Cependant, nous savons que les gouvernements ont tendance à ne pas suivre les règles. Et des pays comme le Portugal, l’Espagne, l’Italie et la Grèce (qui ont un endettement plus élevé et des gouvernements plus dépensiers) sont très dépendants de l’aléa moral de la zone euro, ce qui n’incite pas les gouvernements les plus endettés à réduire suffisamment leur dette pour les intérêts sur leurs obligations à baisser sans l’intervention de la BCE. Au mieux, en général, les États diminuent très progressivement leur dette (comme l’a fait le Portugal en 2016-2019, et en 2021 après une hausse importante en 2020). Si les gouvernements suivaient vraiment les règles de viabilité de la dette publique, le PTI n’aurait même pas besoin d’exister.
Par ailleurs, l’euro se dévalue par rapport au dollar américain depuis 2021 et a atteint la parité 1/1 fin août, oscillant depuis lors près de ce niveau. C’est un autre facteur qui influence la hausse de l’IPC de la zone euro, car une monnaie dévaluée rend les importations plus chères.
Le Conseil des gouverneurs a déclaré qu’il « se tient prêt à ajuster tous ses instruments dans le cadre de son mandat pour garantir que l’inflation se stabilise à son objectif de 2 % à moyen terme ». Il a également déclaré qu’il s’attend à ce que l’IPC reste supérieur à 2% pendant une période prolongée, estimant que le taux (hors produits alimentaires et énergétiques) atteindra 3,9% en 2022, 3,4% en 2023 et 2,3% en 2024. Cependant, il a également a déclaré que le PTI « est disponible pour contrer les dynamiques de marché injustifiées et désordonnées qui constituent une menace sérieuse pour la transmission de la politique monétaire dans tous les pays de la zone euro » En d’autres termes, la BCE déclare qu’elle est disposée à poursuivre une politique monétaire restrictive pour ramener l’IPC vers l’objectif de 2 % tout en s’engageant à utiliser le PTI (qui, selon l’intensité de son utilisation, peut contrecarrer la baisse de l’IPC) si la politique monétaire restrictive empêche les membres de la zone euro de financer leurs dettes élevées.
Comme la Fed, la BCE n’a pas beaucoup de marge pour augmenter les taux et réduire son bilan (à moins que ces gouvernements ne réduisent considérablement leurs dettes). La BCE est un peu moins expansionniste d’une part (en faisant de légères hausses de taux d’intérêt par rapport à l’IPC élevé) et peut être expansionniste d’autre part (en créant le PTI). Comme la Fed, la BCE fait semblant de lutter contre l’IPC élevé. Le fait que le bilan de la BCE ait cessé d’augmenter et que le M2 de la zone euro augmente à un rythme moins soutenu qu’en 2020 et 2021 sont des facteurs qui réduisent la pression sur les hausses de prix, mais cela signifie seulement que, dans le meilleur des cas, la BCE pourra ramener l’IPC à des niveaux inférieurs. Il est moins probable que les prix reviennent aux niveaux d’avant 2021. Cela nécessiterait une déflation des prix.
Pour vraiment ramener les prix aux niveaux d’avant 2021, les gouvernements devraient réduire leurs dépenses, de sorte que leur endettement diminuerait, et la BCE cesserait non seulement d’élargir la base monétaire pour acheter des obligations d’État, mais aussi de réduire son bilan (pour contracter la masse monétaire). Des taux d’intérêt artificiellement bas ne sont pas le seul facteur inflationniste.
